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时评:关于货币与金融政策的十点建议

2018-10-18 9:47:00 编辑:f505 来源:旗讯网 作者:  浏览479次


时评:关于货币与金融政策的十点建议

   中国是一个发展中国家,也是一个人口大国,所以必须以实体经济为本,这是决定中国货币和金融政策的基本前提。

  其中,发展中国家的基本国情决定了中国金融资源有限,难以像发达国家一样充分利用全球资本发展本国经济,而资本积累更多需要倚重国内储蓄;“发展中国家+人口大国”决定了单一居民个人消费之外可以用于投资的资金数额十分有限,这一方面决定了中国民众投资风险承受能力较低,另一方面决定了中国较高风险偏好的股权投资资本弥足珍贵。

  而“发展中国家+人口大国+实业为本”则决定了我们必须克服一对矛盾:一方面,要发展实体经济,要有足够的创新创业动力,走向高质量发展;另一方面,发展所需的股权资本不足,需要珍视每一分钱的股权资本,容不得肆意挥霍,更容不得短期货币金融极度膨胀而挤压本已稀缺的资本金融。

  基于上述基本逻辑,“金融短期化、货币化、套利化——高杠杆化——脱实向虚”是中国经济最大的破坏力量,也是危机的源头。

  所以,中国金融管理当局绝不能任由这样的问题恶化,而必须从金融机制上做出系统性的改革与调整,有效遏制金融短期化趋势。

  为此,提出以下建议。

  >> 建议一:金融为实体经济服务要落实到金融结构中

  满足实体经济需求的金融结构应当是资本金融为主,货币金融为辅;股权资本优先、债务资本从属。

  ——长期的资本金融是直接服务于实体经济的金融,而短期的货币金融只承担短期资金调剂功能。所以,公众投资应当主要倚重资本市场(股市、债市),而绝不是短期货币套利,金融不能本末倒置。

  ——理论上说,资本金融和货币金融以一年期为界,一年期以上为资本金融,一年期以下为货币金融,所以“资本金融+货币金融=全部金融资源”,中国必须采取有效措施,不能允许货币金融膨胀挤压资本金融,这实际是防止中国金融“脱实向虚”的关键。

  ——股权资本是债务资本存在的前提,“零股权资本”的企业不可能获得债务资本;股权资本规模决定债务资本规模,“股权资本规模过低、债务资本过高”是企业杠杆率过高的经济学解释,也是企业和金融风险的源头。所以,要发展实体经济,中国金融市场要以股权资本扩张为重。

  金融监管机构需要依据“资本金融为主,货币金融为辅;股权资本优先,债务资本从属”的金融结构,重新梳理和构造中国金融机制。以强有力的监管手段,铲除一切非法金融、类金融交易场所,不能允许其争抢有限的金融资源,更不能允许其掠夺民众本就稀缺的可投资资金。实际上,过去成千上万家此类机构争抢金融资源正是中国金融短期化的重要成因。

  中国金融管理当局应公开承认和宣布上述金融结构,这不仅可以时时刻刻提醒金融管理者依据这样的金融结构来构建金融市场的体制机制;同时,也让中国资本市场投资者明白无误地理解政府的金融激励方向,从而强化投资信心,让更多闲散资金通过各色渠道流入股权资本市场。

  >> 建议二:坚持数量和价格“两条腿走路”的货币政策操作方式

  如果过度强调“价格调控”,指望最短端基准利率向长端资本价格传导,金融期限结构将会因此发生“不利于实体经济需要”的重大扭曲。

  ——单一调控短期利率将导致央行更加倾斜短端基准利率的定价,这将使大量资金集中在短期货币市场交易,从而占用过多的金融资源,使资本金融规模受到挤压,并导致金融短期化趋势持续发酵。

  ——金融短期化将导致资本稀缺,而资本稀缺又将导致短期货币市场利率向资本价格传导艰难。换句话说,因为资本稀缺,所以短期利率再低也无法压低资本价格,改变不了企业融资难、融资贵,经济成本无法有效降低,也意味着货币政策传导失败。

  ——中国不同于美国,在美国经济以服务业为主的阶段,借贷资金主要用于货物周转,因而可以容忍较高的债务杠杆和较短的金融期限,其货币政策可以采取单一利率调节。但中国以制造业为主,企业可容忍的杠杆率要低得多、金融期限要长得多。此外,美国资本市场是靠全球资本支撑,而中国主要依托本国资本资源,如果货币市场占用大量金融资源,那股市、债市就得不到足够的资本流动性,股票再有价值都将因资本流动性不足而无法表达,并引发投资者预期与市场价格的恶性循环。更严重的是,中国主权资本价值陷落,在资本市场不断放开的背景下,极易导致中国主权资本定价“大权旁落”。

  ——基于“M2=基础货币×货币乘数”的公式,单纯的利率调节属于“不改变基础货币数量而更多依靠货币乘数变化”去调节M2增长率。理论上说,货币乘数=金融杠杆率,只有不断加息才会导致货币乘数(金融杠杆率) 降低。这将导致严重的问题:降低金融杠杆的过程演变为不断加息、紧缩货币的过程,这显然会不断压制中国经济内需,背离国家经济增长需求,抬高企业融资成本,压制股票市场价格,并把大量股权资本逼向债权市场,背离实体经济发展股权优先的基本原则。

  ——实际上,以美国为首的发达国家在金融危机之后,已经放弃了“单一利率调节”的传统货币操作,而改为数量和价格“两条腿走路”的货币操作方式。伯南克认为,基础货币实际是“国家股权资本”,要降低全社会的债务杠杆,必须加大基础货币(国家股权资本)投放,用股权资本的增长平衡全社会的资本负债比率。其实,这恰恰证明美联储“单一利率调控”的货币操作是失败的,是引发美国金融高杠杆和金融危机的罪魁祸首;另一方面,“两条腿走路”也是美国试图实现“再工业化”的客观要求。也就是说,只有“两条腿走路”才可以为实体经济创造更好的金融环境,而美国的实践也证明了这样的做法是成功的。

  >> 建议三:坚持直接金融和间接金融协调发展

  这是德国、日本等发达国家的经验。

  ——经济发展具有周期性,股市、债市更是逃不开牛市熊市的交替。如果一个实体经济为本的国家只有股市、债市这样的直接金融,而银行为主的间接金融不发达,一旦出现股市、债市的大熊市,实体经济融资立即就会出现困难,融资成本大幅上升,这将从资本市场下跌演变为经济衰退,而且资本市场与经济增长之间不断恶性循环。

  ——对实体经济为本的国家,直接金融和间接金融各自承担着不同功能。以股权资本为核心的金融方式,主要功能是激励创新,提高实体经济的技术和生产力水平,甚至发掘新的行业;而间接金融则是维系成熟行业,接续已被股权资本催熟的新产业并为之提供融资的主要金融方式。所以,二者缺一不可。

  ——中国可以进入债券市场融资的企业极其有限,90%以上民资企业、中小微企业的债券信用基本在投资级别之外,甚至根本无法信用评级,也负担不起进入债券市场所需的费用,对债券市场投资者而言,它们的风险也很难被接受。这样的企业融资离不开银行的专业评价,离不开银行的金融支持。

  >> 建议四:建立7天期和1年期shibor利差管理和调控机制

  对基准利率需要同时关注7天和1年期shibor,建议“建立7天期和1年期shibor利差管理和调控机制”,尤其需要更多关注1年期shibor,这不仅可以缩短货币政策的传导距离,强化从短期利率向资本价格传导的有效性,同时也符合中国实体经济为本的客观经济要求。

  除此之外,央行需要采取数量和价格的综合手段,有效控制货币乘数倍率,这也是在控制金融杠杆的倍率,基于中国以实体经济为本的基本国情,中国货币乘数应以4至5倍为宜。实际上,按照华尔街共识,美联储“缩表”最终将使美国基础货币规模从4.5万亿美元降至3万亿美元左右,如果是这样,那美国货币乘数也不过5到6倍而已。因此,中国货币市场没有理由超过5倍,超过5倍将意味着中国金融短期化严重,全社会的杠杆率过高。

  >> 建议五:坚持“收短放长”操作并告知市场

  这将给金融市场以稳定的预期,让金融机构能更加从容地安排资金使用;同时,还需要明确告诉市场:“收短放长”的目的就是向金融市场注入长期流动性,提高金融市场生成资本的能力和规模。这将有利于强化股票市场投资者的信心,有利于扩张股权资本规模。

  >> 建议六:尽快实现中国利率“双轨合一”

  央行释放长期流动性,将使金融市场短期流动性需求成倍,甚至数倍地减少,从而有效压低货币市场利率,当一年期shibor接近一年期银行存款利率之时,国务院金稳委和中央银行应当果断抓住时机,放开银行存款利率管制,真正实现“利率双轨合一”,进一步深化利率市场化改革。这样做,可以有效提高商业银行竞争力,使部分货币市场资金重新回归银行体系,恢复银行储蓄作为资本市场“蓄水池”的功能;这样做,可以使中央强化资本市场吸引力的所有措施变得更加有效,并推动中国金融结构发生逆转——货币基金规模缩小,资本金融规模扩张。

  >> 建议七:将大部分外汇储备由央行和财政部共同管理

  依据央行今年8月的资产负债表,共计31万亿元的基础货币(负债)中,有近22万亿元对应着外国资产,按照货币金融学原理,这部分负债不应算作基础货币,至少不应算作有效的基础货币。如果这样,中国真实有效的基础货币数量仅为9万亿元,对应82万亿元GDP,基础货币相对GDP占比只有10.9%;美国基础货币降至3万亿美元,相对19万亿美元的GDP,其占比仍可达到15.7%。相比之下,中国基础货币供给过少。

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